外汇通：全球央行加息：从量变到质变

来源：ATFX    发布时间：2014-07-16 09:42:48

　　2008年下半年，在金融危机最艰难的时刻，美国货币政策破天荒地开始走上量宽(QE)之路。五年多后，美国经济已经走在复苏的路上，美联储将正式为这一饱含无奈但引发争议的超常规货币政策画上句号。

　　然而，美联储或许没有心情享受QE这一伟大实验带来的果实，两届美联储领导人为这一巨无霸计划的退出绞尽脑汁，却恐怕终将面对QE带来的负面代价。

　　[全球央行加息路线图逐渐清晰，政策收紧周期的到来将对全球市场带来深远影响，特别是一些基本面脆弱的新兴市场，未来可能面临重大风险]

　　目前，全球已有8家央行转入加息周期，另有英国央行加息预期提前至今年底。全球央行加息行动从无到有，从少到多，从边缘国家到核心国家，正在完成从量变到质变的重要变化，明年美国也将开始加息，届时全球央行将正式进入政策收紧周期，这将对全球经济带来深远影响。

　　8家央行率先进入加息周期

　　在2008~2014年5年的宽松周期背景下，货币刺激作用逐步显效，全球经济复苏虽节奏不同，但步伐一致。目前，马来西亚、印度尼西亚、南非、印度、巴西、俄罗斯、哥伦比亚及新西兰8个国家的央行已进入加息周期。

　　马来西亚：2010年3月至5月3次上调隔夜利率，从2.25%上调至2.75%，2011年5月再度上调至3%。受到外部经济体增长强劲的影响，马来西亚国内需求也日益旺盛，地区间贸易往来密切，经济增长比预期更为快速，而物价由于受到管制，仅在经济带动下缓慢上涨，并未造成风险。

　　印度尼西亚：2013年5月至11月多次上调隔夜拆借利率，从5.75%上调至7.5%。由于美联储继续退出QE，大量资金陆续撤离新兴经济体，货币贬值幅度达到11.7%，同时，受能源价格上涨影响，印尼6月年化CPI高达5.9%，高于设定的目标通胀率(4.5%)。

　　南非：2014年1月29日上调再回购利率，从5%上调至5.5%。美联储退出QE导致资金外流，南非兰特大幅贬值，迫使通胀上行，目标通胀率区间为3%~6%，而当时通胀率已达5.7%。

　　印度：2014年1月29日上调再回购利率，从7.75%上调至8%。虽然印度蔬菜、水果等价格下降，一定程度上引起了总体物价的下滑，但通胀率仍在两位数，加上2013年12月中旬加税措施的实施，导致当时资本外流严重。

　　巴西：2013年4月17日至2014年4月3日上调隔夜利率，从7.25%上调至11%。巴西物价扩散指数持续上涨，通胀率顽固徘徊于高位，而国内外通胀前景仍有较大不确定性，所以巴西央行选择使用谨慎的货币政策。

　　俄罗斯：2014年3月、4月两次上调关键政策利率，从5.5%上调至7.5%。由于2014年2月、3月乌克兰局势的发展给俄罗斯经济发展带来了诸多不确定性，使得俄罗斯卢布进一步贬值，资金集中撤出，外部融资环境恶化。4月局势稍微稳定，外汇趋稳，外部重燃对俄罗斯资产的兴趣。2014年2月到5月，俄罗斯通胀率从6.2%升至7.6%，主要原因是卢布贬值带来的商品和服务价格升高，对进口产品的管控和对未来通胀的期望也使得通胀率走高。预计2014年底通胀率会降至6%，俄罗斯央行认为保持当前货币政策可保证物价增速放缓，并在中期达到目标通胀率。

　　哥伦比亚：2014年5月30日上调再回购利率，从3.5%上调至3.75%。哥伦比亚宏观经济运行良好，预计2014年能实现产能接近满负荷，失业率保持下行。2014年4月通胀率持续走高，逼近3%，预计未来将继续上行，不过由于商业信贷增长，实际利率有所下滑。所以总体来说宏观经济稳定，通胀率正在朝既定目标靠拢，目前小幅利率调整是为防止未来利率的急剧变化，保证宏观经济稳定。

　　新西兰：联储在3月份议息会议上率先加息，成为首个周期收紧的发达国家央行，2014年以来已实现三次加息，并且对利率的预估暗示年内还会再度上调25个基点，并保持该速度到2015年。

　　英国很可能年底前加息

　　英国货币政策委员会(MPC)6月18日公布的政策会议纪要表明，对于“市场对央行年内加息的预期较弱”稍感意外，英国央行行长卡尼称，下半年经济增长强于预期将促进闲置产能的吸收，加息可能早于市场预期。这些言论使得市场将英国央行首次加息的时点提前至今年12月。

　　英国一季度GDP增速达0.8%，二季度经济动能保持良好;至4月，ILO失业率降至6.6%，创下2009年1月以来的最低水平，就业人数增加34.5万，创1971年有记录以来最高值;4月英国房价同比增长9.9%，当前房价比2008年1月的峰值还高出6.5%。高企的房价也为加息施加了巨大压力，随着商业情绪的改善，2014年及2015年投资对GDP的贡献也将进一步增大。

　　尽管复苏速度不及危机前的最高水平，但就业强劲、房地产市场复苏带来财富效应累积、消费者信心持续改善、价格压力温和、消费增长强劲等因素均推动英国经济继续向好。我们认为，由于近期经济意外上行，国内需求释放，劳动力市场上行超预期，将促使英国提前加息。

　　料明年美联储开启加息

　　美国经济数据良好，加息将按计划推进。

　　5月份美国数据保持坚挺，制造业PMI从54.9进一步提高至55.4，服务业PMI从55.2提高至56.3，工业产出在4月下滑0.6%之后，5月恢复至0.6%的增长;就业市场表现抢眼，6月非农就业数据惊艳全球，单月新增就业28.8万人，同时失业率降至6.1%，创下近六年以来的最低水平;5月份CPI从上个月的2%升至2.1%，引发了金融市场的紧张情绪，这意味着美联储提前收紧货币政策的可能性增加。从全球主要经济体对比来看，美国经济复苏态势仍最为强劲。

　　美联储政策重点从加息时点转向加息方式。4月公布的FOMC会议纪要，将市场对加息问题的关注焦点从“何时加息”转向“如何加息”，4月FOMC会议提出了包括隔夜逆回购(RRP)、定期存款工具(TDF)、超额准备金利率(IOER)在内的几种加息方案，但出于谨慎规划，美联储尚未做出最终决定。

　　我们认为，为实现货币政策正常化的平稳过渡，美联储在首次加息时可能不会选择联邦基金利率作为政策工具，而可能是通过RRP、TDF和IOER的共同操作，向更大范围的交易对手支付央行利息，从而将美联储的利率政策意图有效地传给市场。

　　未来美联储加息将标志着全球央行真正达到货币政策拐点，届时全球经济将迈入政策收紧周期。由于美元的全球中心货币地位，美联储货币政策对其他国家特别是外围国家具有显著的溢出效应，货币政策的变化可通过国际资本流动、汇率变化等渠道传导至各个市场。因此只有美联储开始加息，全球央行才是真正达到了货币政策拐点。

　　紧缩周期可能伴随“全球脆弱区域”新一轮的金融危机

　　历史上，美联储历次收紧政策均伴随某些区域的金融危机。

　　宽松的货币政策可以为全球市场注入流动性，资金往往从发达国家流向发展中国家，比如两次石油危机期间，拉美市场吸收了大量跨境资金，2000年以后，国际资本的流入又推动了金砖国家的快速发展，次贷危机后美国连续3次量化宽松政策也是新兴市场过去几年流动性膨胀、信贷扩张、杠杆率高企的直接原因。

　　相反，历史上美联储历次收紧政策均伴随某些区域的金融危机。如上世纪80年代初，美国为对抗滞胀采取了沃克尔的稳定货币供应量政策，联邦基金利率一度接近20%，接着1982年拉美国家债务危机爆发;上世纪80年代末，联邦基金利率又创下阶段高点近10%，导致韩国和中国台湾房地产与股票市场泡沫破灭;1990年至1993年的宽松货币政策后，美联储开始收紧政策，1994年墨西哥比索危机爆发。而美联储该轮加息至高点后，美元和日元的汇率剧烈动荡，继而推动了1997年亚洲金融危机、1998年俄罗斯危机以及1999年的巴西金融危机;2000至2001年美联储收紧货币政策的后期，阿根廷无法顶住压力，短期利率飙升，最终爆发货币危机。

　　基本面较差的新兴市场将成为政策收紧冲击的重灾区。明年之后，随着美联储进入加息周期，未来全世界央行的货币政策也将逐渐收紧，届时资本流动减少，资产价格下降，实体经济将承受压力，全球可能面临重大风险。我们预计，一些基本面较差的新兴市场，如印度、巴西、印尼、土耳其、南非等国将可能成为这场金融危机的重灾区。

　　以巴西为例，巴西国内经济低迷，物价高涨，经常账户赤字严重，在加息周期中恐面临较大风险：1.受中国经济增速下降拖累，巴西经济活动低迷，尤其是大宗商品出口情况变差。2.雷亚尔贬值，国内进口物价走高，巴西央行多次加息(已加息11%)仍不见好转。3.随着全球资金流动减少，巴西的经常账户赤字将会使雷亚尔进一步贬值，国内进口物价继续走高。4.经济不见起色，工资水平无法跟上通胀水平。

　　所以，随着8家央行启动加息，英国央行加息预期提前至今年底，美国很大可能在明年加息，全球央行加息路线图逐渐清晰，政策收紧周期的到来将对全球市场带来深远影响，特别是一些基本面脆弱的新兴市场，未来可能面临重大风险。

　　首次明确QE10月退出

　　北京时间周四凌晨公布的6月联邦公开市场委员会(FOMC)会议纪要写到，“如果经济进程符合预期，确保可以在每一次来临会议中减少采购的力度，那么这个最后一次的缩减将会发生在10月的会议中”。

　　消息发布后，美元指数经历小幅震荡，截至记者发稿前已涨至80.15以上;美国三大股指则先小幅下跌，随后分别大涨。美债收益率则持续走低。

　　日本经济新闻9日称，这是美联储首次明确给出量化宽松的退出日期，这一日期与大部分市场人士的预测相符。“此前美联储已经多次释放信号，这并未超出市场预期”，北京大学国际经济系主任萧琛称。这意味着市场机构和其他国家不会惊慌失措。

　　“这也证明美国经济复苏良好，并在一定程度上超过了预期”，兰格经济研究中心首席分析师陈克新称。数据显示，美国6月非农就业人口增加28.8万人，大超预期地增加21.5万人;6月失业率跌至6.1%，创近六年来新低。

　　业界热议加息议题

　　英国《金融时报》10日报道称，QE到底是10月还是12月终结，对判断首次加息何时到来至关重要。从此以后，市场的注意力将转向首次加息。

　　“QE退出并不预示着极端宽松货币政策的结束，而只是退出了50%，直到超低利率恢复到正常水平才是完全退出”，陈克新说。

　　不过，善于利用市场预期的耶伦并未急于回应外界的殷切希望，在加息时点上没有多言。

　　陈克新认为，若美国经济复苏不出意外，明年年中及以后可能加息。

　　美国俄勒冈大学经济学教授蒂姆杜伊公开表示，现在好坏不一的经济数据和预期意味着美联储或将于明年二季度首度加息。如果失业率继续以近期的速度下跌，那首度加息将提前至2015年一季度。

　　英国《金融时报》指出，美联储迈出的另一重要一步是，就其在加息时机真的到来之时的“退出战略”达成了共识，这些决定将影响美联储今后的政策以何种方式传达给市场。

　　会议纪要显示，对于再投资政策，一些与会者认为应该在加息同时或之后再做出调整才是合适的。这将不同于在加息前终止再投资的现行战略，英国《金融时报》称。

　　对于目标利率，会议纪要写到，大多数与会者认为应让超额准备金率和隔夜回购利率分别发挥中心和辅助作用，隔夜回购利率要低于超额准备金率。路透社10日报道称，美联储设想利用隔夜回购协议和超额准备金利率为目标利率设定上下限。

　　会议记录写到，多位美联储官员倾向于继续公布目标区间，而非单一数值。陈克新认为，这是为了应对未来经济复苏的一些不确定性。

　　挥别QE，难说再见

　　不论如何，QE将在全球第一家主要央行走向终结。五年多来，QE无论是在出台前后还是进一步升级或者退出时刻，都曾引发广泛讨论，但主流声音还是对其截至目前所发挥的效果表示肯定。

　　“QE是金融危机后美联储迫不得已的救市措施，这个政策看来是对的，不仅及时，力度也很大，对于美国乃至全球经济的复苏都功不可没”，陈克新认为。

　　“从美联储的角度看，QE已经达到经济复苏的目标了，应该肯定”，萧琛说。

　　但对QE说再见恐怕不太容易。自从QE等超常规货币政策出台后，资产价格上升，美股屡创新高。以标普500为例，在2008年底第一轮QE推出后逐渐开始上扬，从最低的735点上涨至近日的1970点以上，涨幅远高于经济复苏程度，引发外界警惕。国际货币基金组织(IMF)近日表示，金融市场 开始显现泡沫化的迹象，而经济增长持续处于正常水平以下，将是全球真正的风险。

　　陈克新警示称，QE的本质是印钞救市，是一把双刃剑。由于目前美国经济复苏还不够、国内需求相对还不旺盛，再加上发展中国家经济低迷、国际投行看空等因素，这些流动性尚未马上产生通胀效应;但在一段时间以后，等复苏到达一定程度、消费增加、投行看多的时候，恶性通胀将难以避免。

　　“复苏一定是有代价的，不然经济学教材就要重写了”，陈克新说。

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