ATFX科普：如何对上市公司进行估值？

ATFX科普：外汇货币对和大宗商品期货的基本面分析，对应的逻辑是经济周期模型。因为两者就是单一且普通的商品，内在价值的决定因素只有外部环境的变化。当经济周期处在复苏-繁荣的阶段时，货币和商品就会升值；反之，则会贬值。股票市场的内在价值要比外汇、商品期货市场更加复杂，因为它是一个完整的组织，有完整的制度，有股东、高层管理、中层管理、基层人员和大量客户，它们拥有内在的生命力。分析一个组织的时候，就不能只依靠经济周期这种外部环境变化的模型，必须深入组织内部进行观察。比如苹果公司掌门人乔布斯去世之后，蒂姆·库克接任，在面临这样一个重大变故时，交易者应当做多美股AAPL（苹果公司代码），还是做空？很显然，这其中的关键点在于：乔布斯去世之后，苹果手机还能不能受到全世界的广泛欢迎，还能不能维持现有销量。这是一道非常开放性的题目，两个答案都必然会有人选择，并且两个答案都有正确的可能性。把结果的对错暂时抛到一边，我们来观察分析过程的科学性。最为合理的预测，应当是搜集未来2~3年苹果手机的销量数据，如果销量不断增长，则乔布斯的趋势不会对苹果公司构成致命打击；如果销量大幅萎缩，代表蒂姆·库克完全没有乔布斯才华，无法顺利掌管苹果科技帝国。肯定会有人提出质疑：“我们不可能获得未来的销量数据，因为没有人存在穿越时空的能力！”这个质疑完全正确，因为我们不可能拿到未来才会出现的准确数字。但是，获得数据的方式，除了数据形成之后搜集得来之外，还存在另外一种方式——合理预期。

估值，是对一家上市公司进行内在价值估算，是目前最为流行的针对股票市场的基本面分析手法。估值的重点和难点在“估”上，也就是说，估值的结果完全基于“合理预期”，并不是未来确切的、真实的数据。估值模型有很多种，本文主要讲解最为传统的现金流折现估值模型（DCF），同时它也是经典的绝对估值模型。巴菲特曾经说过：任何股票、债券或企业的价值，都取决于将资产剩余年限自由现金流以一个适当的利率加以折现后所得到的数值，它是评估某项生意或者某项投资是否具有吸引力的唯一合理方法。对于任何一项生意，如果我们能够计算出来其未来一百年内的自由现金流，然后以一个合适的利率折现回现在，那么就可以得到一个代表内在价值的数字。由此可见，DCF有两个核心概念，分别为：自由现金流（FCF）、折现率(r)。接下来我们对这两个概念逐个进行解读。

1、自由现金流（FCF）

上市公司财务报告与三大报表，分别为：资产负债表、利润表和现金流量表。普通交易者最为关心利润表，因为可以清楚的看到这家公司一年来的总收入、总支出和净利润，从而直观的判断这家公司的表现到底是好还是坏。那么，自由现金流会不会就是净利润？答案是否定的，两者不完全相同。净利润是逻辑上的概念，比如苹果公司卖出了一台iphone手机，售价8000元。假设制造这台手机的所有成本为3000元，那么财务上的净利润就是5000元。想象一种情况，这台iphone手机采取的是分期付款模式（10个月，总价不变），每月只需要缴费800元就能买到。那么，卖出这台评估手机的当月真实现金流为（800-3000=-2200）。除了这种情况外，还有很多因素会导致净利润与现金流概念背离，这里不做更多介绍。

其实，自由现金流的概念是非常模糊的，并没有非常明确的财务指标与之对应。通常的做法是，找到上市公司的现金流量表，找到各个项目下的现金流量净值，然后选出其中数值最大的两项进行逻辑加减，最终得出（个性化的）自由现金流。以A股市场的金山办公为例，其现金流量表包含以下内容：

A：经营活动产生的现金流量净额：15.14亿

B：投资活动产生的现金流量净额：11.16亿

C：筹资活动产生的现金流量净额：1.414亿

D：汇率变动对现金及现金等价物的影响：-540.6万

E：期末现金及现金等价物余额：10亿

其中，D的数值最小（每年都是最小），忽略不计；E的数值包含上年度的现金及等价物，不符合当年自由现金流标准；C中所谓的筹资，主要是指发债、分红等资本行为，对上市公司的自由现金流的影响存在阶段性，有事非常重要，有时可以忽略，为保证估值的准确性，一般纳入当年自由现金流的统计。A和B的数值都非常大，也是一家企业核心的两项现金流，必须纳入现金流分析。所以，金山办公最终的自由现金流总额为：A+B+C=24.714亿人民币。进行估值时，需要对上市公司未来3~5年的自由现金流进行预判。很显然，只有对公司当前状况和未来发展特别熟悉的人，才能够做出正确的现金流预估。普通交易者的现金流估计，大都会陷入“失之毫厘谬以千里”的陷阱之中。

2、折现率（r）

折现率其实就是交易者所预期的当年收益率。由于股票市场的风险要高于银行存款，所以折现率的数值也要高于银行的存款基准利率。需要提醒的是，预期收益率与上市公司股票一年的波动率是完全不同的概念，因为在正常情况下，交易者无法获得当年股价波动的全部利润。预期收益可以看作是持有一家上市公司股票后，未来3~5年的平均收益率。

折现率的作用是对预期的未来自由现金流进行折现处理，计算出未来的现金流在现在的价值。计算公式如下：

 

其中，CF代表当期的自由现金流总额，r代表折现率，n代表投资年限，DCF就是现金流折现模型，同时也是未来现金流折现后所代表的上市公司内在价值。

从公式中可以看出，每一年的自由现金流都是不同的，分别以数字脚标区别；每一年的折现率是相同的，这并不意味着每年的股票波动完全相同，或者每年的无风险利率没有变化，而是这里的折现率已经做过了年均处理。同自由现金流一样，只有对上市公司极为了解的人，才能够预估出最为合理的折现率，普通交易者经常因为过于贪婪/过去恐惧，而将折现率设定的过高或者过低，这都将导致最终的估值结果与内在价值出现重大偏差。

小结：上市公司估值是一项吃力不讨好的工作，因为这其中包含太多的假设，稍不留神，就会偏离客观事实而变得主观臆断。所以，笔者对上市公司估值的态度是，尽量以定性分析的态度去理解，而不要以定量计算的方法去深挖。现金流折现的思路是绝对完美的，从逻辑上找不到任何漏洞，我们可以依照这样的一个逻辑对上市公司进行好坏的判定。只不过，当涉及到具体的数值运算时，还是建议交易者能够保持淡然的心态，不可强求。最后，祝读者朋友们都能财源广进。

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