中金宏观 | 弱非农与“滞胀”情绪

来源：ATFX    发布时间：2021-09-07 11:49:55

　　周五公布的美国8月非农数据表现不佳，市场对“滞胀”的担忧有所增加。具体来看：

　　1)8月新增非农就业23.5万人，较7月的105万人显著放缓。分行业看，与外出相关的接触性服务业(如酒店休闲业、零售业)放缓较多，说明主要是受Delta疫情影响。

　　2)比就业放缓更值得关注的是工资上涨的趋势。8月时薪增速进一步上升至4.3%，或预示着即便由补偿性需求(pent-up demand)带来的第一波价格上涨告一段落，通胀压力也不会很快消退。

　　3)非农不佳或重新引发Taper争论。鸽派官员担心疫情，鹰派官员担心通胀，美联储面临更大政策挑战。往前看，美联储于9月宣布Taper的概率下降，我们的基准情形仍然是11月宣布Taper。

　　4)非农数据公布后黄金大涨，显示投资者在交易“滞胀”。疫情冲击本质上是供给冲击，具有“滞胀”效应，会形成有利黄金的宏观环境。如果货币当局进退两难，犹豫不决，金价将受到支撑。但如果货币当局出手打压通胀，金价将承压。

　　正文

如何解读8月非农？

　　首先，受Delta疫情影响，就业增长显著放缓。8月新增非农就业仅为23.5万人，较7月的105万人显著下降(图表1)。分行业看，与外出相关的接触性服务业放缓较多(图表2)。其中，酒店与休闲业就业零增长(7月为+41.5万人)，零售业就业下降约3万人。这两个行业加起来比7月少增44.5万人，贡献了环比少增人数(约82万)的一半以上。

　　其次，在就业放缓的同时，工资增速进一步上升。8月时薪环比增长0.6%(季调，下同)，高于7月的0.4%，同比增速也上升至4.3%(图表3)。分行业看，酒店与休闲业时薪环比增长1.3%，零售业环比增长0.7%，都较上月显著提升。其他受疫情影响较小的行业，平均工资也在上升，说明工资上涨可能是普遍性的。这与2008年次贷危机后工资增速下降的趋势是相反的。

　　工资增速上升说明，疫情对劳动力供给的影响可能大于需求。从需求看，疫情降低消费者外出的意愿，进而降低对相关服务业的需求。根据家庭调查补充数据，有560万人表示在过去四周内，他们的雇主因为疫情影响而歇业或生意受损，而上月调查中这一数字为520万人。另外OpenTable外出就餐人数、TSA机场安检人数等数据也在8月走弱，说明人们减少了外出活动。

　　从供给看，疫情会降低了劳动者的就业意愿。8月劳动参与率维持61.7%的水平不变，说明即使面对更高的工资，劳动者也不大愿意出来工作(图表4)。一个解释是，人们不愿意在健康风险上升的环境下工作，尤其是那些工资水平低、对“面对面”服务依赖度高的行业，工作意愿会更低。我们发现，疫情后酒店与休闲业、零售业的主动离职率相对于疫情前的上升幅度比其他行业更大，说明相较于其他行业，劳动者更不愿意从事这两个行业的工作(图表5、图表6)。

　　工资增速上升或增加市场对通胀的担忧。一种观点认为，疫情冲击会抑制需求，进而抑制价格上涨。但从8月非农数据来看，需求受到抑制的行业主要集中在酒店与休闲业、零售业等接触性服务业，而工资的上涨却是普遍性的。这种“不对称性”或意味着即使部分行业需求回落，工资上涨也可能继续支撑通胀上行。换句话说，即便二手车、机票、酒店等由补偿性需求(pent-up demand)带来的第一波价格上涨告一段落，通胀也不会很快回落。

　　此外，季调因素也对非农数据的质量造成扰动。历史上美国8月非农数据常因数据不足等统计因素导致误差较大，后续会有修正，比如过去12年中有11年的8月数据都在后续月份有所上调。往年对教育行业的季调因子也不适用于今年。正常情况下，6、7月因为暑假，教育行业就业往往会下降，而8月是返校季，就业人数会回升。但今年因为疫情出现了相反的情况

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