贵金属市场的美联储加息猜想
来源：ATFX 发布时间：2015-03-17 10:01:58
3月FOMC 会议来临之际，金银将挑战前低
A 金银生产成本连年递增
2015年，不利于贵金属上涨的宏观因素继续发酵，金银难以脱离下行趋势。伴随着经济的强势复苏，美国失业率已从危机时期的水平显著下降，2015年美联储加息几成定局。相反，欧洲央行[微博]开启半开放式QE，每月购买600亿欧元资产，从2015年3月持续到2016年6月，规模远高于市场预期，届时未达到通胀目标购债还将持续。另外，为了应对通胀下滑和促进本币对一篮子货币贬值，加拿大、瑞士、丹麦、土耳其、印度、埃及、秘鲁、俄罗斯、澳大利亚、土耳其、以色列、韩国等国家央行也在此时间窗口陆续降息。
从增长方面看，除美国以外，其他国家复苏动能稍显不足，但也无显著的衰退风险，上升的风险偏好和分化的货币政策不利于金银，资金仍将倾向于发达国家和部分新兴国家的权益类资产，贵金属在资产组合中的比重将会进一步缩减。
伴随着需求的疲弱，2014年黄金矿产量6年来首次下降。汤森路透旗下的黄金矿业服务公司(GFMS）数据显示，全球金银矿产在2014年达到顶峰，另一重要的供给来源——再生金银的规模对价格极度敏感，除中国、印度以外，各地再生供给均有下降，比2008年的高点已减少一半。从生产成本来看，2014年全球前三大黄金生产商全年全部维持成本在900美元/盎司到1100美元/盎司之间，12家主要白银生产商中有7家的收支平衡水平在18.5美元/盎司，远高于目前银价。金银的生产成本根据现金成本加上折旧、摊销和土地复垦费用以及持续资本开支、间接成本、杂项支出等得来，由于矿石等级下降和劳动力成本递增等因素，金银生产成本连年递增，南非、澳大利亚的生产成本已经远高于全球平均水平。2014年矿商主要以削减成本来应对金银价格的下跌，但不具备可持续性。
图为1980—2014年黄金白银历年回报率
实际上从退出QE的讨论开始，对美联储加息的担忧一直打压着金银价格，2013至2014年两年间黄金白银分别收跌29.8%和55.1%。鉴于价格累计下跌幅度较大，且接近或已到达生产成本，加息的负面影响是否已经基本反映在价格里，而加息的时点、力度和进程又是怎样影响贵金属价格？我们根据观察近35年美联储目标利率调整的过程和国际黄金价格走势，来判定美联储加息将对金价产生的影响。
表为1980—2014年美联储加息统计
B 美联储会以怎样的进程加息
从1980年至2014年，美国共经历9次加息周期，周期最短为3个月，共加息3次；最长达25个月，共加息17次。首次加息通常会将联邦基金利率提升12.5或25个基点，开启首次加息后，每1—2个月调整一次利率直至完成整个加息进程。
鉴于美国就业数据足够强劲以及美联储主席耶伦在讲话中铺垫，市场普遍预期美联储会在2015年6月会议上做出2006年6月后首次加息的决定。2月美国新增非农就业者29.5万人，较预期高6万人，2月失业率环比下降0.2个百分点，降至2008年来最低的5.5%，即使是对天气最敏感的建筑、娱乐和酒店等行业就业人数也在稳定增长，恶劣的天气对就业数据并未产生明显的影响。
美联储主席耶伦近日在其半年度的货币政策证词陈述中强调，美国经济条件已充分改善，加息接近合适时机。美联储在任何会议上都可能加息，然而，这并不是说美联储会马上加息。耶伦对美国国内经济形势做出乐观解读，淡化了海外局势风险和低通胀风险，同时以鸽派措辞安抚，避免市场过度反应。此举为本周的美联储议息会议修改前瞻指引做出铺垫。FOMC对“耐心”的解释为在一两个月内不会做出加息行为，若在3月去掉“耐心”措辞或用新的说法替代“耐心”一词，则6月会议上首次加息概率最大。
鉴于金价已经处于阶段低位，低通胀和对美元走强的担忧也决定了2015年加息进程不会过于激进。
C 美联储加息阶段金价表现
从加息阶段来看，美联储首次加息与其后加息的影响差别较大，首次加息开启前，预期对市场起主导作用，在加息时点前3个月至加息后1个月间金价下跌概率及幅度都非常大，此期间金价跌幅一般在10%左右。从短期影响来看，首次加息预期落地，当周金价反而容易呈现出上涨走势。
在其后的加息中，预期不再作为主要的影响因素，每次加息后会对金价产生短期负面影响，但并不显著，影响幅度也随着加息次数增加而消退，尤其是在连续三次加息以后。而金价的阶段性低点往往出现在首次加息与第三次加息时点之间，统计的9次美联储加息周期中，8次符合这一规律。
金价的下跌并不一定会持续到加息周期结束，通常首次加息后6个月至1年往往已经收回了大部分跌幅。这一阶段金价的整体表现则取决于：一是加息时金价的位置；二是完成加息过程所花时间；三是加息幅度。这三个条件的重要性依次递减。
图为1980—2014年美联储加息前后6个月金价走势
图为1980—2014年美联储加息前后一周金价下跌概率
图为1980—2014年美联储加息前后一周金价涨跌幅度
美联储加息预期仍然是现阶段贵金属市场最重要的影响因素，根据对美联储加息进程的预测，2015年贵金属下跌波段预计主要集中在一季度末至三季度初，3月FOMC会议来临之际，金银将挑战前低。
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