现代货币理论：非常规政策还是“重建三观”？

来源：ATFX    发布时间：2020-06-09 09:04:24

原标题：现代货币理论：非常规政策还是“重建三观”？

　　1900年也是个庚子年，英国物理学家开尔文在《热和光的动力理论上空的世纪之交之乌云》中指出，在古典物理学本来十分晴朗的天空，出现了两朵乌云。正是这两朵乌云，颠覆了接近完美的牛顿体系，掀开了以相对论和量子力学为核心的、崭新的人类时空观。

　　2020年这个庚子年不仅有全球大流行病，也使经济学体系显得更为千疮百孔。起源于日本并被IMF提炼的现代货币理论(Modern Monetary Theory，MMT)，理论上争议不断，实践中却流行不停步，新冠肺炎疫情甚至使其有逐渐成为主流政策之势。

　　很难断言20年前各国财政货币政策的做法不当，更难断言现代货币理论就一定行得通，只能说，20年前的做法作古了，现在流行的已不是那一套。发达国家对财政赤字货币化的依赖程度越来越高。那么，发达国家政府靠发钞帮助政府自身和穷人混日子可持续吗？

　　我们不得不关注MMT所掩盖的全球经济金融问题。

　　旧三观之一：量入为出、以丰补歉的平衡财政

　　人们习惯性地以为，财政政策是“储钱罐”，本质上是一种量入为出、以丰补歉的逆周期政策。因此，从长期看，财政政策是支出取决于收入的平衡财政。

　　很不幸，平衡财政已被功能财政逐渐取代，即财政支出并不取决于财政收入，而是取决于财政功能。政府需要完成怎样的财政功能，决定了财政支出规模。功能财政已取代平衡财政。这意味着：第一，财政功能无法削减，财政支出有刚性；第二，财政无法持续平衡，财政支出日益依赖赤字；第三，功能财政观下，赤字既无需也无法平衡；第四，功能财政所提供的公共服务，并非靠纳税人充分付费支撑，而逐渐有免费化之势。

　　从实践看，西方国家几乎已不可能回归平衡财政。日本财赤已持续1/4个世纪，而美国上一次接近财政平衡已是2007年。在可预见的未来，发达国家整体既不可能削减政府职能尤其是民众福利，更不能恢复财政收支平衡。

　　旧三观之二：通货膨胀是一种货币现象

　　人们习惯性地以为，通胀是一种货币现象。这已深入货币数量论者的脑海。弗里德曼甚至要求，在他的墓碑上刻上“通胀是一种货币现象”这句话。但这种观念已持续偏离了实践。至少存在两个偏离，一是无视供给过剩、需求不足，当代农业和制造业的产能如此庞大，以至于任何有效需求增长，都能得到充分满足，不易有持续的供不应求之势；二是货币供应和经济增长被描述为面和水，面多加水，水多加面，即通胀的起落，这忽视了庞大的资产价格对流动性的显著吸收。

　　传统费雪方程“物价×国民收入=货币量×货币乘数”只考虑了实体经济。而社会总信用的供求已改变为：国民收入增长所需的总信用+资产价格体系所需的总信用=货币量×货币乘数。资产价格膨胀同样能吸纳大量流动性，你发钞给我，我转身买了股票，通胀在哪里？企业订单增加了吗？需求不足的长期存在，以及政府、企业和家庭对资产价格体系的巨额持有，使通胀和货币之间的关系持续弱化。

　　从实践看，央行“大放水”并未将钱充分有效地转化为对商品和服务的需求。有效需求长期不足，资产价格居高不下，通胀已死。

　　旧三观之三：货币天然是金银，劣币驱良币

　　许多人至今对此深信不疑，尽管在七十多年前，凯恩斯就指出，人类对货币的认知，还留着一小截金属尾巴。但现代货币体系在布雷顿森林体系之后，已进入全球信用体系阶段，且不存在回到金本位的可能性。

　　货币如何起源？存在两种截然对立的观点，一种是货币金银说，其基础在于人类的不互信关系。贵金属成为货币在于其昂贵和不可复制，劣币驱逐良币也是基于不互信关系的结果。另一种是货币源于债，其基础在于人类的互信关系。没有互信就不可能产生借贷和举债行为。

　　同样的，信用货币意味着货币竞争是国家信用竞争，结果是良币驱逐劣币，良好的国家信用背书，使良币代行国际货币之职能。日本央行向财政的透支，无损于日本国家信用，至少目前是如此；国家信用糟糕者，发行的货币走不出国门，甚至被本国民众抛弃，一些蹩脚央行干脆就丧失了发行货币的能力，发行出来也是废纸。

　　从实践看，央行发钞即国家信用背书的举债行为，甚至是国际举债行为。发钞和汇率几乎脱钩。量化宽松急先锋的日元，汇率稳定，甚至被视为避险货币；危机中出现“美元荒”和美元指数高企，折射出危机中人类对美元的信任以及资本向美国的加速回流。瑞士、瑞典那样的小国大金融、弱国强货币已不复旧观。

　　旧三观之四：金融领域存在“流动性陷阱”

　　人们对“流动性陷阱”也坚信不疑，即市场利率低到一定程度，货币政策的价格工具就失效了。但很不幸，近年来，低利率逐渐蔓延，零利率甚至负利率也在不断扩张。在资产端，已出现了负利率的主权债、负利率的按揭贷款。一些国家的超额存款准备金付息已跌入负利率。储蓄存款利率接近零利率，但尚未到负利率。迄今人们没有观察到零利率或者负利率放缓蔓延的可能。美联储在2015年底到2018年进行了短暂的加息尝试，然后，由于对增长低迷和资产泡沫的担忧，被迫再度转向零利率。

　　对“流动性陷阱”的信仰可能和两个因素相关，一是现金二是增长。但现在，人们差不多已进入“无现金社会”，净储蓄者可以通过窖藏现金保住零利率下限的场景不复存在；二是人们无法预见全球低迷增长会延续多久、下一轮科技革命带来的强劲增长何在。

　　从实践看，央行并不面临流动性陷阱，零利率或负利率与无限量化宽松一样，都看不到尽头。这种利率环境给社会保障基金和险资年金等带来了巨大的资产配置困扰。同时，负利率政策本质上就是对净储蓄者

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