金道环球：广场协议绞杀日本

来源：ATFX    发布时间：2014-06-23 09:31:44

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　　上世纪八十年代，经过30年的发展，日本终于摆脱了二战后的贫困局面，其经济实力如日中天，不但常年对美国保持贸易顺差，且在纺织、钢铁及汽车等行业对美国企业形成强势的挑战。70年代末，哈佛教授傅高义有感于日本以弹丸之地创造的经济神话，写了《日本第一：对美国的启示》一书，并在书中发出「日本世界第一」的惊叹。日本人自身亦感到洋洋自得，「日本买下美国」的狂论颇有市场。然而80年代末期，其资产泡沫突然破裂，日本世界第一的神话亦如梦幻泡影般消失于无形。之后日本经济泥足深陷，直至今日亦未算恢复元气。

　　今日提起这次泡沫破裂，舆论习惯归咎于美国《广场协议》。种种论调中不乏阴谋论，认为彼时强势的日元有与美元争夺储备货币地位的势头，因此美国挖了个坑让日本跳。然而这种说法实在经不起推敲。

　　当年参与订立《广场协议》的有美、日、西德、英、法五国，其原因在于美国对日本和西德常年处于贸易逆差，结果是日元和德国马克对美元升值。从1985年9月至1989年12月，两者分别对美元升值46%及42%。流行的说法将日本后来经济衰退归咎于此次升值。然而需要注意的是，同样经历了货币升值的德国，在后来的多数时间里，经济表现优于日本，除去受两德合并带来的冲击之外，基本保持了年均2%的温和增长(见图一)。所以，日本的泡沫经济，恐怕要从自身而非外部去找原因了。

　　图一 日、德两国历年经济增长率

　　(数据来源：世界银行)

　　一种说法是，日元升值影响了日本的出口，减少了出口收入。然而这种说法忽略了一点：日元升值同样降低了日元计价的进口成本。根据东大吉川洋教授的计算，两年内，美元兑日元汇率从1:240变为1:130，期间日本出口收入减少了9亿日元，进口成本则减少了9.3亿日元。与此同时，日本经济经历了结构转型，出口型企业受影响而破产，但内需型企业获得了发展。此外，日本机构和个人投资者开始了投资海外的热潮，即所谓的「日本买下世界」，其中最引人注目的莫过于三菱集团买下洛克菲勒中心。

　　虽然升值并非衰退的原因，然而日本泡沫经济的确产生于升值之后。笔者认为，泡沫经济产生的真正原因在于，日本的政策制定者对升值抱有过于悲观的预期，并因此采取了错误的措施，最终使悲剧成为一种自我实现的预言。

　　泡沫表现

　　观察80年代后期日本经济，有两点十分显著：第一是地价上升，第二是股价上升。

　　从图二可以看到，1985年前后，全国地价指数及除六大都市之外的城市地价指数基本维持了稳定的增速，在3%-5%的一贯水平上徘徊，最高不过1990年的14%。唯有六大都市的地价指数涨势凶猛，其增长率由1985年的7%，迅速拔高至1986年的14%，之后几年的增速在25%-30%之间。由此可以推断，地产泡沫，主要发生在六大都市。

　　图二 日本地价指数

　　(数据来源：日本总务省统计局)

　　而六大都市地价飙升，尤以商业地产为甚(图三)。80年代初，六大都市商业地产地价指数年均增速不过8%，但1985年迅速蹿升至29%，1986及1987的增速分别为34%及42%。1985-1989期间，六大都市商业地产价格增长了3倍。可见此次地产泡沫，最大的动力即在商业地产。

　　图三 六大都市不同用途地价指数

　　(数据来源：日本总务省统计局)

　　股市方面，如图四所示，1980年，日经指数年终收盘价为7116.38，但1985年该数值为13113.32点，1989年12月29日达到历史最高点38915.87点。代表市价总额的东证股票价格指数TOPIX经历了类似的起伏。1985-1989年期间，日本股市的股价和市价总额都增长了两倍。

　　图四 日本股价变动

　　(数据来源：《主要经济和金融数据》)

　　尽管1985-1989年期间日本的GDP年均增速为5%左右，然而地产和股票价格的飞涨已经远远脱离了实体经济的发展速度，这就是我们称之为泡沫的原因。而造成这种脱节的，是日本政府错误的政策。

　　泡沫制造机

　　广场协议之后，日本政府对经济的预期十分悲观，尤其担忧其出口主导型经济会因出口受挫而停滞，故而采取了积极的财政政策和扩张性货币政策的双松政策组合。

　　财政方面，政府的公共投资增加，政府财政赤字扩大。

　　货币政策方面，日本在1986年4次下调基础利率，1987年2月到达最低点2.5%。期间曾考虑上调利率，但适逢1987年10月美国股市的黑色星期五，为了维持美元的坚挺地位及阻止更多游资涌入日本，日元坚持2.5%的低利率直到1989年5月。低利率之下，市场又缺乏有利投资渠道，因此大量资金涌向不动产及股市。

　　而当时适逢日本金改，日本企业被允许在市场上进行直接融资。大企业从股市上获取廉价资金，损害了银行的盈利能力，银行遂将大笔资金投入不动产和股票。而随着日本金融体系的放开，境外游资的涌入推高了资产价格。

　　税务体系也助推了地价。政府为了降低企业的税负，推行低税率，这降低了持有土地的成本，加之土地作为有限的不可再生资源，被认为只涨不跌。此外，土地作为遗产，其税率仅为股票等金融遗产的40%-50%，所以人们倾向于持有土地作为遗产。对土地的需求大大增加了。而六大都市承载着成为国际性大都市的预期，其价格涨得更多也就不足为奇了。

　　期间日本宏观经济处于良好状况：年均5%的增长率，设备投资持续增长，通货膨胀率及失业率偏低(见图五)。这既助长了投机者的盲目乐观态度，推高了泡沫，同时蒙蔽了日本政府的眼睛，使其未能及时发现泡沫的存在，憾失纠错良机。

　　以上种种数据显示，上世纪80年代后期日本的经济衰退，与其说是美国通过广场协议绞杀日本的一场阴谋，倒不如说是日本政府因误判而亲自吹出的一个巨大泡沫。

　　图五 良好的宏观经济状况

　　(数据源：《主要经济和金融数据》)

　　黄湛铭，金道集团特约分析师

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