欧洲央行七年祭：从特里谢到徳拉吉 QE只是宿命？

来源：ATFX    发布时间：2015-01-15 09:48:39

　　从特里谢到徳拉吉，欧洲央行在过去7年里为了避免全面QE使用了大量的创新工具。然而事与愿违，在美国经济逐渐复苏的背景下，欧元区经济却深陷泥潭。政治因素也罢，经济数据也好，欧洲央行最不希望见到的QE现在却距离他们越来越近。

　　市场对于本月22日欧洲央行是否会正式宣布QE计划充满期待。过去7年里，美联储、英国央行和日本央行都通过QE的方式为市场提供流动性，并试图借此提振经济。尽管各国经济最终复苏情况大有差异，但是欧洲央行却一直对全面QE抱有谨慎态度。

　　随着那些非传统货币政策开始逐渐失去作用，欧洲央行紧跟潮流(其他央行)，以QE对抗通缩的呼声正在日益高涨。

　　欧洲央行的利率渠道主要由再融资利率、存款利率和边际贷款利率所构成。其中后两者构成了利率走廊的上下端。而欧洲央行在货币政策上的“创新能力”可谓全球最强。

　　欧洲央行一般通过7天主要再融资操作(MRO)和3个月再融资操作(LTROs)进行公开市场操作(OMOs)。在危机时代，欧洲央行启动过证券市场计划(SMP)以及定向长期再融资操作和超长期再融资操作(TLTROs/VLTROs)。而担保债券购买计划(CBPP)在2009、2012和2014年也曾三度出现，资产支持证券购买(ABSPP)则是最近的新操作。如果将并未执行的直接货币交易(OMT)也算进去的话，欧洲央行过去7年各种名目繁多的操作肯定会让一般人难以分辨。

　　总体来看，这些非传统货币政策的初衷均是希望可以起到QE的作用：为市场提供廉价的流动性并拉动经济。但是QE是永久性提供并增加货币总量/流动性，而欧洲央行的操作并非“有来无回”，许多政策本质上都是一种对冲操作而已。这最终影响到了欧洲央行行动的效果性。

　　在饱受争议的传导机制上，SMP直接影响美国和欧洲的国债市场，LTRO则通过流动性渠道(隔夜利率和银行间息差)影响到国债收益率。随后国债收益率再通过资本和贷款利率影响经济表现。因此LTRO更适用于信贷以及坏账问题，而SMP则对借贷及融资成本有效。

　　2011年12月及2012年3月的两轮LTRO操作显然是无比成功的杰作。银行业急缺的流动性得到了充分的补充，所谓的尾部风险也尽数消除。这两轮LTRO的资金将于本月和下月到期。

　　而在2014年6月欧洲央行宣布执行负利率政策并推出TLTRO之后，去年9月和12月的市场反馈显然和前两轮LTRO表现大相径庭。虽然边缘国家银行的需求依然旺盛，但是核心国家银行并没有对廉价流动性表示出兴趣。

　　欧元对美元汇率走势在LTRO上基本一致，均是以欧元下跌而告终。

　　规模达到2190亿欧元的SMP计划本意也是充当QE的替代品，但是规模有限以及适用范围不大使得其无法持续压低债券收益率。其结果就是SMP明显压低了核心国10年期国债收益率，但是对边缘国影响则十分缓慢。不过值得一提的是，欧元的反应十分明显，在这一阶段欧元对美元跌幅达到7.1%。

　　CBPP的规模则相对较小，两轮规模分别为600亿欧元和400亿欧元。欧元在这一过程中上涨6.9%。

　　有关欧洲央行各种非常规措施和市场反应可以参考下图。

　　如果将欧洲央行那些措施进行评分的话，前两轮LTRO显然效果最为明显。TLTRO到目前为止则几乎没有发挥作用(尤其是对核心国家)。SMP和CBPP则受限于规模和范围未能起到决定性的影响。

　　在回顾了这一系列工具之后结论似乎也已经浮出水面：

　　现在执行的

　　TLTRO和ABS已经无法发挥作用；小范围的宽松也无法真正的改变情况。

　　由此，欧洲央行似乎只有最后一个选择：全面QE。这也可能是唯一能够拯救欧洲经济的选择。

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