招商银行：2015年宏观经济及债市、汇市展望

来源：ATFX    发布时间：2014-12-31 09:36:14

1)中国经济会继续放缓吗?

是的，大概率是这样，尽管出台了很多微刺激和稳增长的措施，且2015年政府托底的力度会进一步加大，但内外交困的局面不会出现根本性的变化;外需环境仍是阴多晴少，内需投资中基建占比上升，但资金来源受限，房地产只会出现温和企稳，唯一令人安慰的是，就业市场强劲仍会助力消费保持稳定。

2)新常态代表经济很差?

2015年中国经济仍会保持7%以上的增速，有硬着陆风险但不会发生，新常态下也需要新视角，过去在习惯了高速增长后，看到7%的增速似乎觉得很差，但实际上以新常态而言，7%是很强劲的增长，在未来10-20年的周期中，7%或许就是增长区间的上限，未来会逐步降速至6时代甚至5时代。

3)会继续降息吗?

我们的答案是会的，宽松周期已经开启，通胀在明年仍然不会构成问题，多数时间位于2%以下，预计2015年全年至少有两次降息和一次降准，较佳的降息窗口是2015年上半年，同时，我们认为降息的迫切性大过降准;资金面将维持中性，有利因素依然较多。

4)债券牛市已经结束了吗?

不，我们不这么认为，但最好赚钱的部分可能已经结束，如果说2014年是一份优质牛排的话，2015年可能就变成牛筋牛腱了，市场将在震荡中维持慢牛;投向债市的资金增量依然可期，收益率曲线将向牛陡演化;为了满足收益要求，评级下沉或成为趋势，而信用风险将进一步发展，这将成为利率债和高等级出现趋势性行情的潜在机会。

5)人民币会出现贬值?

在中美货币政策分化的背景下，确实存在贬值压力，但更有可能进入双向波动而非明显贬值，波动区间可能在6.0-6.35，以LIBOR为代表的海外融资价格将趋势性上升，而随着资金面的改善，境内远掉价格将冲高回落;人民币汇率弹性的加大意味着企业面对的汇率风险大过以往，但也有利于避险、交易类市场的发展.

目录

一、中国宏观经济

1、海外环境：阴多晴少，美元走强

2、出口：弱势增长，难对GDP做出贡献

3、投资：基建托底老调重弹，但不可不弹

4、消费：就业市场的好消息仍在继续

5、通胀：前低后高，低位运行

6、新常态需要新视角

二、货币政策与资金面

1、货币政策：宽松周期继续，2015上半年是较佳的降息窗口

2、资金面中性向好

3、降息与定向宽松有望降低融资成本

三、市场与策略

1、人民币汇率：双向波动时代来临

2、美联储加息：影响主要集中在海外融资价格

3、远掉冲高回落，离、在岸仍会频繁波动

4、债券牛市仍在，然牛排变牛筋

5、资金需求看好，评级下沉或成趋势

6、信用风险加速分化，或是利率债趋势性机会的潜在来源

一、中国宏观经济

中国经济在2014年腹背受敌，经济持续下行，“新常态”已经逐渐被市场所接受和认可，对于2015，内外交困的局面不会出现根本性变化，经济增速将继续下滑，好在各方的预期也在逐渐降低。我们并不认为中国经济会出现硬着陆，政府托底与改革的力度正不断加大，虽然效果不会立竿见影，但至少可以在新常态中保持一份平常心。

1、海外环境：阴多晴少，美元走强

自金融危机以来，中国经济面临的海外环境阴多晴少，在一定程度上加剧了国内经济下滑的压力。

2014年，全球经济分化进一步加剧，美国经济一枝独秀，笑傲全球，4季度GDP增速创下了十一年新高，美联储也于10月结束了持续6年的QE进程;而欧洲经济继续在底部徘徊，日本尽管推出了规模空前的刺激计划，但经济回暖昙花一现;下半年后，部分新兴市场经济下行压力加大，货币出现较大幅度贬值。

展望2015年，我们预计美国风景独好的局面仍将继续，欧日等其他经济体将会继续缓慢复苏。美国之所以能摆脱其他经济体的负面影响，一个重要原因是其外贸依存度较低，出口依存度仅有13%，低于多数发达经济体，这使得美国能够更专注于国内市场而不必受海外市场的影响，同时，美国不断好转的就业市场，也令消费部门获得回暖的驱动力。

在经济分化的局面下，主要央行的货币政策也分道扬镳，美国已经结束了QE，并有较大可能于2015年年中启动加息周期，而欧洲和日本仍行进在宽松政策的大路上，且货币政策有可能进一步宽松，包括中国在内的多数新兴市场，也面临着放松货币政策的压力。

货币政策的差异，直接导致美元与其他货币之间实际利差的持续拉宽，美元愈来愈享有利差优势，在经济周期和货币政策周期均领先的条件下，美元有望迎来布雷顿森立体系解体以来的第三轮大牛市。

我们预计未来2-3年，美元有望升值20-30%，这将带来多重影响：1)非美货币将出现普遍且持续的贬值压力;2)新兴市场国家面临资金外流风险，加剧爆发局部金融危机的可能;3)美元走强将加剧商品价格弱势，拉低全球通胀水平，中国通胀环境也将因此受到影响，有利于宽松货币政策的实施和债券市场利率下行。

2、出口：弱势增长，难对GDP做出贡献

2014年下半年以来，中国出口数据出现明显反弹，月度贸易顺差屡创新高，净出口对经济的拉动作用有所上升。

但是，我们发现目前的外贸数据，特别是出口数据与实际环境有所背离，一是海外市场除美国外，其他经济体复苏缓慢，需求难见强劲增长，新兴市场仍面临下行压力，出口数据高增显得不太合理;二是与具有外贸晴雨表作用的广交会数据背离，自2011年以来，广交会无论到会客商还是成交金额，都呈下滑势头，广交会数据不支持外贸的加速增长。

或许，在一定程度上，企业基于跨境套利的虚假贸易推高了外贸数据，这使得进出口数据以及净出口对GDP的贡献率都被夸大。当然，虚假贸易究竟在多大程度上推高了外贸数据，很难衡量。

对于2015年的进出口形势，我们认为仍会延续弱增长的态势，高增局面恐难出现，原因包括：1)外需市场增长力度有限，拉动不足;2)人民币实际有效汇率大幅攀升，压制出口表现;3)人民币波动幅度加大后，套利业务风险上升，抑制企业续做套利业务的动力，其对外贸数据的夸大将有所减少;4)大宗商品价格下滑拉低进口金额。

总体而言，2015年净出口对GDP的拉动作用仍偏于负面，且这种变化将是趋势性的，在中国制造业占全球份额已经超过美国的情况下，中国份额继续上升的空间有限，依靠出口拉动经济增长的难度日益加大。

3、投资：基建托底老调重弹，但不可不弹

2014年中国经济持续放缓的最主要原因，在于投资增速的不断回落，总体投资增速已经降至14年的新低，制造业投资已经降至有统计数据以来的最低点，地产投资持续下滑，就连以往逆周期托底的基建投资，也节节下滑。

“调结构、促改革”是未来中国经济的必然方向，但如果投资不稳，那么中央经济工作会议提出的“努力保持经济稳定增长”的目标便无从落实，经济的过快回落也不利于为改革营造适宜的空间，因此，加大投资力度稳增长，将会是2015年政府施政的重点，这从发改委年末密集批复项目中已见端倪。

由于产能过剩与地产低迷仍在持续，预计制造业投资在2015年难见明显起色，且大宗商品价格下跌将加剧上游工业部门的困境。

基建投资将是2015年稳投资的关键所在，中央经济工作会议提出“实施积极的财政政策”、“财政政策要有力度”，我们理解“有力度”的财政政策就是要加大政府对基建的托底力度，因此，基建投资有望触底反弹，铁路、公路等基础设施、市政基建、保障房等投资开工都有望上升。

但确保基建投资托底，仍面临资金来源的问题，考虑到中央已经大幅收紧了地方政府的融资权限，未来地方政府通过负债扩张加大基建力度的空间有限，融资职能必然向中央政府集中，因此2015年中央政府赤字率将会上升，或会调整至2.5%，国债与政策性金融债的发行力度预计也将显著加大，全年有望超过35000亿元。

对于自发自还地方政府债，虽然理论上可以加大融资规模以支持地方经济建设，但在新一轮中央与地方利益关系调整中，事权上收中央的目标很明确，且地方发债额度由中央控制，因此至少在事实证明这种方式弊大于利之前，中央不会允许地方政府债务继续大规模膨胀，地方发债规模更多是对贷款的替代，可能不会对供给端带来特别大的压力。

当然，地方政府依然可以通过PPP模式来吸引社会资金介入，但目前对于公益性项目的认定尚不清晰，对城投债的分割仍存在争议，PPP模式的推广力度能否达到预期仍有待观察。

房地产是未来一年投资中最有可能进一步带来下行风险的版块，近期中央政策中并未过多提及刺激地产，似乎有意让市场规律主导地产行业，这符合十八大以来让市场在资源配置中起决定性作用的提法。

自9月末限贷政策放松后，地产销售端出现回暖，但销售回暖尚未传导至投资端，投资与购地数据继续下滑。

库存压力是造成房地产投资继续下滑的重要原因，目前地产库存处于10年来的高位(一线外城市库存压力较为突出)，以及资金风险偏好，融资难度加大，也限制了地产商开工意愿，若楼市销售回暖势头能够持续，预计到明年2、3季度，库存压力将有所减轻，地产投资或重新启动。

不过，考虑到中国城镇化进程，以及人口结构的变化，即使地产进入新一轮景气周期，也很难复制前两轮的景气程度，地产回暖及投资重启可能将是温和的，这种弱回暖能否有效对冲总体投资的下滑，犹未可知。

因此，偏乐观的预期是，若地产投资强劲重启，2015年年中宏观经济有望企稳;偏悲观的预期是，地产投资弱势重启，无法对冲总体经济下行压力，但可以避免硬着陆风险。我们更偏向后者的预期。

4、消费：就业市场的好消息仍在继续

尽管消费增速也在放缓，但在三架马车中，消费表现出最强的韧性，预计2015年消费将会继续发挥稳定器的作用，而在投资下滑的过程中，消费对GDP的贡献率可能进一步上升。

可从三个因素判断消费的表现：

1)地产销售端的回暖程度，将决定与地产有关的消费版块表现，如装潢装修、家具家电等，这一因素的不确定性较大;

2)反腐高压将继续施压餐饮、奢侈品消费等领域，拉低总体消费的表现，但由于基数效应，数字最难看的阶段可能已近尾声;

3)密切关注经济下行是否会对就业市场带来负面影响，进而影响居民收入，拉低消费意愿。

值得庆幸的好消息是，由于劳动力结构的变化，以及服务业对劳动力的需求量增大，迄今为止就业市场和劳动力价格尚未受到经济下滑的明显冲击，我们估计，只要经济不出现硬着陆，劳动力市场的景气局面就会继续，这有望推动劳动力价格继续保持较快增长，从而有利于总体消费的稳定。

5、通胀：前低后高，低位运行

2014年下半年通胀水平持续偏低，这给宽松的货币政策营造了空间，展望2015年，在产能过剩与大宗商品价格下跌的双重压力下，预计通胀仍然处于较低水平，不会对宽松政策造成掣肘，而货币供给难见抬头，将会从根本上对通胀构成压制。

以原油为代表的大宗商品价格出现大幅下跌，这其实更多反映了全球需求偏弱的现状，大宗商品弱势格局料至少持续至2015年上半年，对中国而言，这会减轻输入性通胀的压力，拉低总通胀水平，但可能会对PPI造成进一步下行压力，恶化上游工业部门盈利。不过，若大宗商品价格触底反弹，则所带来的价格上行效应也会显现。

猪肉价格在2014年持续偏低，尽管能繁母猪存栏数持续下滑，但猪肉价格不升反跌，目前亦未表现出明显的上涨迹象。在猪肉价格继续偏低的局面下，能繁母猪存栏数预计会继续下降，但价格归根结底仍受制于供给与需求，在供给不断减少后，猪肉价格在2015年面临上行压力，预计猪价将结束低位徘徊，步入上行通道，但具体涨幅仍存在较大不确定性，但总体将对食品价格带来推高作用。

货币仍然是国内通胀的决定性因素，而从货币供给来看，预计2015年全年M2目标仍会控制在12-13%，货币投放的力度仍将较为温和，货币流通速度难见显著抬高，因此货币供给对通胀的影响将较为中性。

综合来看，2015年CPI的翘尾因素显著降低，新涨价因素受到猪肉价格和大宗商品触底影响，有一定上行空间，但存在不确定性，总体CPI可能呈现前低后高的特征，低点出现于2季末3季初，之后逐月走高，多数时间位于2%以下，全年CPI或落在1.7%，弱于2014年的表现。

6、新常态需要新视角

总体而言，我们认为2015年中国经济仍会保持7%以上的增速，有硬着陆风险但不会发生，政府将在稳增长的托底政策与改革的赛跑心态间寻找平衡，这种平衡木游戏需要极高的技巧。

而对市场来说，新常态下也需要新视角，过去在习惯了8、9%甚至双位数的增长后，看到7%的增速似乎觉得经济很差，但实际上以新常态而言，7%是很强劲的增长，在未来10-20年的周期中回头来看的话，7%或许就是增长区间的上限，未来会逐步降速至6时代甚至5时代。以中国居全球第二的经济规模而言，5-7%的经济增速已经着实不低，美国在克林顿“新经济”繁荣期中，年均增速也不过4%。决策层目前所要做的，并不是要把经济再拉回8、9%的时代，而是通过政策的调整，尽量熨平经济换挡期中的阵痛，以尽量小的代价力保平稳进入中速增长阶段。

因此，以历史的框架而言，经济增速在未来判断经济好坏中的权重必然会下降，我们需要新的替代指标来判断形势，或许是企业盈利，或许是信用风险，或许是就业市场与收入增长。无论如何，市场会逐渐找到新视角来观察新常态下的中国经济，这只是时间问题。

二、货币政策与资金面

1、货币政策：宽松周期继续，2015上半年是较佳的降息窗口

预计在前述宏观经济下行压力不减，但通胀环境还有所降低的环境下，宽松的货币政策将得以进一步推进。

中央经济工作会议提出货币政策要“松紧适度”，这是一个全新的提法，究竟什么是松紧适度?我们认为从2014年央行逐渐从数量型宽松转向价格型宽松的变化来看，或许意味着此前的货币政策偏紧，未来需要偏松。

11月21日央行的降息，标志着政策已经转向全面宽松，货币政策正在开始回归其本质，即根据经济周期的变化来执行相匹配的政策，货币政策将更加与经济形势相贴合。

预计2015年全年至少有两次降息和一次降准，考虑到美联储收紧货币政策的潜在影响，较佳的降息窗口是2015年上半年，如果经济形势差于预期且融资成本下降不明显，那么降息次数可能会更多，同时，我们认为降息的迫切性大过降准，特别是非银同业存款有可能不缴准的话，中短期降准的压力其实不是特别大。

2、资金面中性向好

外汇占款超预期大幅下滑已是事实，截至11月仅有8970亿元，较2013年同期减少1.6万亿元之多，成为2014年流动性由松转紧的重要原因之一。

外汇占款的剧烈收缩来自于多方面的因素，主要因素可能包括：1)人民币汇率预期强烈逆转，企业客盘结汇量显著下降，同时央行逐步退出常态化干预后，被动投放的基础货币大幅减少;2)对外投资大幅增加，购汇规模较大。

我们认为，这两项因素的变化将会是趋势性的，即使人民币在2015年出现反弹，带来结汇量的回升，但要想使得外汇占款回到2013年的规模也是极不现实的。因此，由外汇占款减少所带来的流动性压力，仍会贯穿2015年全年，外部流动性的补充不可期待。

暂时而言，我们还毋须特别担忧美联储收紧货币政策带来的冲击，也许联储加息会导致部分资金流出，但资本管制以及人民币利率依然有比较优势，使得资金出逃的冲击可能仅是局部的，而非全局性的。

为了应对基础货币投放缺口造成的紧张，央行创设了多个新型工具，如SLO、SLF、MLF等，这些工具在一定程度上缓解了资金紧张。在运用上述工具的同时，央行在公开市场操作层面则相当谨慎，即使在年末资金紧张时，亦未重启逆回购投放流动性。

另一个对应外汇占款下滑的办法是降低存款准备金率，但从实践来看，央行的态度亦是极谨慎的，至少短期而言，央行倾向于认为阶段性的流动性压力是可以克服的。对于降准，担忧可能来自两方面，一是降准并不能促使银行放贷，二是降准可能会助长股市疯涨势头。

不过，在外汇占款趋势性减少的背景下，假如货币流通速度无法得到提高，仅仅通过频繁的货币工具操作，恐怕无法从根本上缓解流动性压力问题，那么通过降准来释放流动性可能也只是时间问题。特别是如果非银同业存款在某一时刻启动缴准，可视为对资金面的重大冲击，届时必须降准进行对冲。

股市在4季度的疯狂表现以及天量IPO冻结，亦吸引了大量资金流向股票市场，在某种程度上，股市的涨跌已经成为流动性的短期驱动因素之一。因此我们倾向于认为，当股市出现大幅回调，或者本轮涨势告一段落时，流动性将会回到银行间市场，反之会起到抽水作用。

总体而言，在央行谨慎降准但继续动用新型货币工具的环境下，2015年的资金面可能会延续2014年下半年的中性格局，回购利率中枢不会太低也不会太高，汇率与股市的变化可能对资金面带来频繁扰动，但在政策总体宽松格局下，对流动性有利的因素仍然较多。

3、降息与定向宽松有望降低融资成本

我们认为贷款利率居高不下的原因包括：

对融资的刚性需求。进入前期刺激政策消化期后，既有债务的滚动需求巨大，另一方面，包括政府平台、房地产等对利率敏感度低的融资主体，贷款需求大且能承受较高利率;同时，对影子银行的严厉监管政策，加剧了表内资源的稀缺性，在此情景下，贷款利率易上难下;

客户资质下降，风险溢价上升。在宏观经济下行周期中，企业经营情况恶化，债务压力趋紧，使得企业信用状况在不断下滑，银行必然会要求较高的风险溢价以进行补偿，同时，近期部分地区信用事件呈现集中爆发的苗头，如钢贸、塑料等行业，以往能够对企业评级加分的联保互保等手段，反而呈现出多米诺骨牌效应，加大了局部地区银行抽贷冲动，造成区域性的贷款定价上升;

银行不良上升。从已公布的银行季报来看，银行体系不良率呈现趋势性上升，未来不良暴露有进一步加剧的可能，将导致银行进行更大规模的计提，而处于白热化竞争中的银行，为了保持利润增长，必然会要求新投放贷款进行较高的定价，以弥补计提损失，也即只有提高贷款定价才能保证利润;

货币、票据、债券市场利率传导到贷款利率较为缓慢。虽然货币、票据和债券市场利率已经出现了较为明显的下行，但其传导到贷款利率的机制并不顺畅，因此对贷款的影响较为缓慢。

对于如何降低贷款利率，以下几条解决路径或可供选择：

路径一：缓慢的去杠杆以缓解对融资的刚性需求

这是一个直接有效的思路，当对融资的需求不再强烈时，贷款利率自然会下降。但任何激烈的去杠杆都意味着休克疗法，过于粗暴的手段将会使经济出现剧烈波动，类似于2008年发生在美国的情景，这显然是决策层不希望看到的。

因此，缓慢的去杠杆才是值得考虑的。对于地方政府举债规模与形式的严格限定，正是这一思路的体现，未来地方政府只能依靠发债融资，这意味着政府平台将撤出贷款需求端，会有效降低对贷款的刚性争夺。

因此，随着地方平台转型的推进，我们认为这将是2015年及以后贷款利率下行的重要推动力之一，但效果将是缓释的，最终传导到贷款利率上需要较长时间。

路径二：剥离银行不良，降低银行定价压力

可以考虑通过已有的资产管理公司，或者设立新的由国家注资的面向小微企业不良的基金，通过剥离不良来降低银行发放贷款时的定价压力。但很显然，这种做法存在道德风险，将鼓励不负责任的放贷行为，并会使得多年来银行体系市场化改革的成果付诸东流。我们认为，只有在不良大规模爆发，处于系统性风险边缘时的特殊时期，才能考虑这一手段。

路径三：定向宽松+降息

由于我国利率市场化尚未完成，基准利率的变动仍能发挥较大影响，对于存量和新增债务，能够有效降低成本，缓解企业的财务压力，且降息能够发出强烈的政策信号，影响面大，可以撬动全社会资金成本定价，速度快，效果佳，特别是降低存款利率，能够有效降低银行的负债成本，减轻贷款定价压力。

对于有人担心降息对落后产能形成保护，这种担心大可不必，无论是去杠杆还是淘汰落后产能，都要循序渐进，在经济运行的可接受范围内进行，要瘦身而不是要饿死，休克疗法要不得。

对于明年的信贷与融资形势，考虑到央行大概率将调高合意贷款规模，预计明年投放额度不会少于10万亿元，社会融资总量可能会达到14-15万亿元。

三、市场与策略

1、人民币汇率：双向波动时代来临

人民币汇率在年底的剧烈波动，让市场倒吸一口凉气，但正如我们在此前评论中指出的，我们坚持认为这并不代表汇率政策的重大变化，而是与1季度扩大浮动区间的政策一脉相承，即“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，扩大汇率双向浮动区间”。

短期而言，我们不认为决策层做好了让人民币大幅贬值的准备：1)在屡创新高的贸易顺差压力下，人民币大幅贬值的条件不成熟;2)中国的出口依存度正在下降，同时中国制造占全球的份额已经处于较高水平，此时选择依靠贬值来刺激出口的可能性不大;3)随着“一路一带”战略的推出，对外输出过剩产能与跨国信贷是必然的选择，需要稳定的汇率环境。

当然，由于人民币兑美元弹性不足，导致在美元走强的背景下，人民币实际有效汇率出现大幅升值，这客观上对人民币形成贬值对冲压力，要求人民币加大兑美元的弹性。

因此，人民币汇率在2015年大体上将进入双向浮动，短期波动区间或在6.05-6.26，中期波动区间可能扩大至6.00-6.35，同时市场因素在定价中的比重将进一步上升，当美元走强时，人民币倾向于短期贬值，当美元回调时，人民币倾向于阶段性升值。

但这不代表央行会彻底退出干预，除了用中间价继续发出信号外，央行一定会在市况极端波动时入场干预，这保证了人民币汇率的稳定可控。

对企业而言，过去闭着眼睛操作的单边升值时代已经结束，企业所面临的汇率风险已经大幅上升，盯市、选择产品、选择时机成为企业必须面对的问题。

2、美联储：影响主要集中在海外融资价格

美联储启动加息周期对中国的影响将会是间接和有限的，做为国内的实体经济可能感受不会太明显，我们判断届时其影响主要集中在海外融资价格，即美元LIBOR与美债利率，对贸易类企业与海外融资企业影响较大。

美元LIBOR是企业进行海外融资的价格基准，通常LIBOR追随美联储的基准利率进行浮动，且会提前1-2个月对基准利率做出反应，因此，预计至明年2、3季度，LIBOR将会出现趋势性上行，至明年年底，3个月LIBOR可能会上行25-50个BP，2016年可能再上行75个BP。

美国国债收益率未来也将出现趋势性上行，这将对在海外发行美元债的企业带来成本上升的影响，在境内融资成本下降的趋势下，或许有部分企业会转回境内进行融资，但受到额度限制和评级制约的公司，可能仍会选择在海外发行美元债券。

3、远掉将冲高回落，离、在岸仍会频繁波动

人民币远期价格在3月份后经历了持续大幅拉升，这并非完全由贬值预期推动，而是在很大程度上受到境内本外币利差变化的影响。

随着企业结汇量的减少，银行体系中的美元存款大幅增长，美元利率不断下滑，较低的美元利率需要通过远期价格升水进行补偿，直接驱动了远期升水的扩大，而在4季度后，随着人民币资金利率的上行，本外币利差进一步扩大，推动1年远期升至超过1700点。

预计在宽松政策的主导下，资金利率必然从4季度较紧的状态中放松，这会使得美元远期升水逐步回落，掉期点未来大概率冲高回落。

离岸汇率呈现出围绕在岸汇率波动，但波动性更高且更有预测性的特点，预计随着2015年人民币在岸汇率波动性的加大，离岸汇率的波动性将会更高，这意味着对跨境交易类操作提供了更多机会。

4、债券牛市仍在，然牛排变牛筋

结合前述我们对宏观经济继续下行和货币政策继续放松的判断，大的宏观形势决定了债券市场的牛市基调仍会继续，不能轻言牛转熊。不过，在经历了收益率大幅下行和对政策的热切预期后，牛市中最好赚钱的部分可能已经结束，如果说2014年端上来的是一份优质牛排的话，那么2015年可能就会变成牛筋牛腱，需要小火慢炖，不可操之过急。

我们认为，除非出现经济超预期下滑、政策超预期宽松或者信用超预期恶化的情况，否则债市不大可能再复制趋势性的行情，更有可能会进入震荡市，各券种的收益率会在反复拉锯中逐渐下行。

而收益率曲线也将从目前的牛平向牛陡演化，一是面对震荡行情的不确定性，资金可能会更青睐短期品种;二是随着资金面从年末季节性紧张中好转，机构通过出售短券补充流动性的行为也将结束。

5、资金需求看好，评级下沉或成趋势

尽管年末股市大涨对债市资金起到了抽水作用，部分债基规模锐减，但总体而言，2015年债市资金或仍然较为充沛：

1)利率市场化继续发展，银行理财规模料仍会以较快速度增长，配置债券的需求仍然强烈;

2)基金对债券的配置、保险公司的保费收入仍会保持一定幅度的增长;

3)面对信用风险持续高企，银行风险偏好持续下降，或倾向于将更多资金投向债券和货币市场;

在利率债和高等级信用债继续保持高位的同时，低等级信用债可能会受到青睐，利率债、城投和高等级收益率已经大幅下行，票息吸引力已经显著下降，出于收益目的，资金、特别是理财资金可能会逐渐倾向从低等级中寻找相对安全的券种，评级下沉或成为趋势。

6、信用风险加速分化，或是利率债趋势性机会的潜在来源

市场原本预期2014年会成为债券违约元年，在公募市场上，违约风险一直不断，但似乎最后都能大事化小，小事化了。从2015年低评级信用债到期量来观察，3、4月份到期量最大，再融资压力也最大，有可能会成为“踩雷”的风险窗口。

从我们对长三角、珠三角和沿海地区的草根调研来看，实体经济的信用风险呈大幅上升和向外蔓延的势头，这已经引起了决策层的关注，但中央经济工作会议对债务风险提出的指导意见是“按照严控增量、区别对待、分类施策、逐步化解的原则，有序加以化解”，即风险需要有序化解，而不追求一味暴露，似乎意味着刚性兑付的环境仍然存在，这可能会缓解低评级信用债的发行环境。

但同时，在经济趋势趋弱的背景下，实体信用风险上升的势头能否成功得到遏制，犹未可知，一旦发生实质性违约事件，避险心理将会促使机构抛售低评级债券，进一步推高利率债和高等级信用债，并可能形成一波趋势。

如果说已经处在高位的利率债和高等级能够在2015年再次出现一波趋势性行情的话，信用风险的超预期恶化或许将提供潜在机会。

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