美国货币政策正常化开启全球新博弈

来源：ATFX    发布时间：2014-11-04 09:57:16

　　七年前，美国引爆了波及全球的金融危机。美国在金融方面的对策是，先后推出三轮量化宽松政策。美国这么做，当然以美国的利益为优先考虑。量化宽松的结果是美国经济转好了，金融危机的代价转嫁了，并使美国的竞争对手陷入了举步维艰的地步。现在，量化宽松结束了，美国的货币政策开始走向“正常”，这是否意味着又一轮博弈开始呢？请拭目。

　　—亚夫

　　美联储如期结束第三轮量化宽松后，美国货币政策正常化进程将进入利率正常化阶段。估计美联储最早可能在明年年中首次加息。由于背景不同于以往，加息将在新的利率政策框架下进行。同时，因美国经济复苏仍存薄弱点，此次加息并不意味着持续加息周期的开启，因此对世界经济的影响将总体可控，并呈“金融先于实体”，“国际大于国内”的格局，对我国的影响也将整体利大于弊。

　　在最近结束的10月份联邦公开市场委员会（FOMC）会议上，美联储如期宣布结束自2012年9月起实施的第三轮资产购买计划（QE3）。在当前美国经济复苏持续向好的态势下，根据伯南克卸任前提出的退出路线图，下一步美联储将把目前超低利率回调至“中性水平”。因此，结束QE3也意味着美国货币政策正常化进程将由削减QE进入提高利率的阶段转换。

　　美联储首次加息时点临近

　　二季度以来,美国经济复苏展现出较强复苏韧性,当季GDP实现环比折年增长4.6%，而且下半年来消费、就业、制造业领域的主要经济指标都延续向好势头，最新公布的三季度GDP增速达到3.5%，明显高于预期。如按当前态势发展，根据伯南克卸任前提出的退出路线图，下一步美联储将把目前超低利率回调至“中性水平”，以在不影响正常经济增长的同时防范潜在的通胀和金融风险。

　　国际清算银行（BIS）根据“泰勒规则”计算，当前美国联邦基金利率应处于0.5%-2.5%之间，并在2015-2016年逐步提高至2%-4%的区间，而现在的0-0.25%明显低于这一水平。尽管耶伦多次表示美联储货币政策决策无固定公式可循，但在9月份的FOMC会议上，认为应在明年加息的委员数量已进一步增至14位（委员共有17位）。而且在最新的货币政策声明中，美联储虽然仍保留了将在“相当长一段时间”内维持短期利率接近于零的水平，但已去掉了有关劳动力资源利用显著不足的措辞，这表明美联储对美国经济与就业复苏前景的信心进一步改善。综合纽约联储一级交易商调查等反映的市场预期，以及美联储措辞规律、部分官员的表态和明年货币政策例会的安排估计，美联储最早可能在明年年中首次加息。

　　美联储加息将采用新的利率政策框架

　　目前美联储正在为加息做前期准备，一是加强前瞻指引，除通过会议纪要和讲话释放加息信号外，美联储在9月货币政策例会后首次公布了货币政策正常化原则及计划；二是完善加息工具，包括测试隔夜逆回购利率、定期存款工具等新的利率调控工具。

　　不同于之前历次加息，此次美联储是在资产负债表空前膨胀，金融体系流动性十分充裕以及经济复苏前景仍不完全明朗的情况下推进货币政策正常化进程，这既需要协调好提高联邦基金利率和缩减资产负债表之间的关系，避免流动性急剧收缩对金融体系及实体经济造成严重冲击；又要求确保在加息过程中实现对利率的有效把控，使其真实反映美联储的政策意图，因此美联储需要建立新的利率政策框架。根据当前信息判断，美联储货币政策正常化将按照以下方式进行：

　　一是货币政策正常化路径上，将按照首次提高联邦基金利率水平在先，缩减资产负债表规模在后的顺序。

　　美联储货币政策正常化的目标是实现联邦基金利率和资产负债表的正常化。尽管出售证券资产可以实现回收流动性和缩减资产负债表的双重目的，但在当前美国经济复苏仍需巩固，且证券资产以中长期国债和机构抵押贷款支持债券（MBS）为主的情况下，这将加大市场利率波动，抬升中长期利率水平，不利于经济和房地产市场复苏。

　　加息先于收缩资产负债表规模将有利于美联储更好控制货币政策正常化进程，使市场注意力集中在短期利率上；首次加息后，美联储将停止到期债券本金和收益的再投资，让证券资产自然到期，实现资产负债表规模的平滑收缩，降低市场对美联储缩表速度的过度关注与反应。从完成时间上看，美联储预计利率将在2017年达到3.5-4%的长期中性水平，而资产负债表收缩将持续至2021年，因此利率将先于资产负债表完成正常化进程。

　　同时，尽管美联储已经确认联邦基金利率仍将是主要的政策操作目标，但由于经过三轮量化宽松后，银行系统的准备金总额已接近3万亿美元，银行通过联邦基金市场借贷以达到美联储日常准备金要求的必要性已大为降低。而且，美联储的购债行动还导致大量流动性进入非银行金融机构，也降低了联邦基金利率指导其他货币市场利率的有效性。为此，美联储在首次加息时可能要做的几件事：

　　一，可能对联邦基金利率计算方法进行调整。目前的联邦基金利率基于银行间隔夜准备金贷款的经纪人交易计算，参与者主要是美国国内银行、政府支持企业和外资银行。未来美联储计算该利率时可能扩大银行间贷款的定义范围，纳入包含银行间隔夜准备金贷款直接交易、欧洲美元交易等系列更为广泛的交易，从而提高联邦基金利率的真实性和可靠性。今年4月1日起美联储已经开始向165家国内银行以及外资银行在美国的分支机构收集以上数据。

　　二，以25个基点的目标区间范围替代固定数值。在美联储对联邦基金利率操控有效性减弱的情况下，设置目标区间无疑是更为现实的选择，也有利于减少对市场的频繁干预。但随着利率区间的提高，浮动的联邦基金利率将增大以其为基准的其他短期利率和利率衍生品定价的难度，引发隔夜拆借市场紊乱，损及其政策利率目标的功能定位。因此美联储可能在首次加息后随调控工具的完善逐步回归固定数值的利率设定模式。

　　三，利用其他货币政策工具确保对利率水平的有效把控。大萧条以来，美联储一直通过公开市场操作调控联邦基金利率。自本世纪初，美联储利率政策操作开始向利率走廊制度过渡，并在国际金融危机期美联储大幅改变了贴现窗口和准备金管理制度，为形成利率走廊奠定了基础。此次加息美联储将综合利用超额准备金利率、隔夜逆回购利率、定期存款工具等货币政策工具，既是为了有效控制短期利率水平不至于其长时间跌出目标区间，更是一次对美联储新利率政策框架的实践和检验。

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