正回购量价齐动 公开市场重现净回笼

来源：ATFX    发布时间：2014-08-01 09:44:06

　　本报记者 张勤峰

　　启用14天正回购、终结连续净投放、下调正回购利率，7月31日公开市场操作出现的诸多变化，引发市场对央行日常流动性管理的重新审视。分析人士认为，阶段性“维稳”及“放水”的任务减轻后，央行公开市场操作将偏向短期流动性调节，而在再贷款、PSL保障合理货币供应的情况下，流动性总量将大致保持稳定，调控重点转向引导资金成本下行。未来资金面预计将均衡偏松，货币市场利率中枢或比6、7月有所下移。

　　期限、规模、利率皆变

　　连续净投放就此止步

　　周四，时值月底，但资金面风平浪静，唯独当月最后一次的例行公开市场操作在债券市场掀起一阵波澜。

　　据公告披露，央行周四上午开展了260亿元正回购操作。由于本周只有300亿元到期资金，无央票和逆回购到期，而央行周二已通过28天期正回购操作实现回笼150亿元，因而此次正回购意味着本周央行公开市场操作将净回笼资金110亿元，这是最近十二周的首次净回笼。Wind数据显示，自5月中旬起，央行连续十一周在公开市场净投放资金，累计净投放5280亿元。有交易员表示，净投放已成常态，此次央行公开市场再次出现净回笼让人略感意外。据悉，尽管此前市场已预料到央行将重启正回购操作，但多数观点仍认为公开市场会延续少量净投放。

　　虽是净回笼，但量毕竟有限，相比之下，周四正回购期限与利率变化更加出乎意料。公告显示，先前央行惯用的28天正回购并未出现，而是使用了已有三个多月未露面的14天正回购，而且中标利率3.70%比前次操作下降10基点。记录显示，央行最近一次开展14天正回购操作是在4月15日，中标利率3.80%。

　　暂别“维稳”“放水”

　　公开市场操作重心转移

　　面对诸多变化，有市场人士认为，有必要重新审视央行公开市场操作的重心。

　　本周央行正回购重启乃至公开市场转向净回笼的背景是，短期扰动消退，资金面恢复宽松，从而为央行资金回笼操作创造了条件。本周以来货币市场利率呈现稳步下行趋势，虽是月末，周四银行间隔夜利率依旧下行约5基点。应该说，资金面回暖，净回笼顺势出现，本身并不是很特别的事情。

　　不过，有交易员认为这是央行公开市场阶段性“维稳”告一段落的标志事件。5月中旬以来，央行连续在公开市场净投放货币，一个很重要的考量是6、7月影响流动性的季节性、时点性因素较多，加上去年“钱荒”给市场造成一定心理阴影，公开市场操作的信号意义强，净投放有助于稳定市场情绪，避免货币市场出现显著波动。目前时点考核、银行分红、企业缴税等影响基本消退，在新一轮新股申购来临前，“维稳”的必要性确实有所降低。

　　与此同时，有分析人士指出，由于5月、6月新增外汇占款剧烈收缩，央行公开市场在一定程度上扮演了基础货币供应的“水龙头”。而连续净回笼的终结，说明这一角色在未来可能弱化。首先，未来公开市场到期量匮乏，难担大任。其次，货币当局以再贷款、PSL等工具弥补基础货币供应缺口的意图明显。之前即有机构表示，公开市场投放时效偏短，不利于市场形成稳定预期，且从上半年情况看，宽货币与紧信用的矛盾比较突出，货币市场流动性宽裕并未能有效降低社会融资成本，而再贷款、PSL等行政色彩较浓的工具，既实现长期低成本资金供应，又往往约定资金使用方向，更加符合当局定向调控、针对性地降成本的调控取向。最后，近期人民币连续升值，预示外汇占款可能有所改善。

　　有鉴于此，分析人士认为，未来公开市场操作将更加关注短期流动性调节，而在再贷款、PSL保障合理货币供应的情况下，央行公开市场出现间歇性甚至阶段性的净回笼不是没有可能。

　　14天正回购的出现或许部分印证了这一点。数据显示，8月到期量不多，且各周分布不均，期限更短的正回购有助于调节月内到期流动性分布。此外，交易员表示，由于冻结期限更短，14天正回购的收紧意义要弱于28天正回购，可缓和公开市场净回笼的影响。

　　至于14天正回购是就此取代28天品种还是两者混用，中债信用增进公司赵巍华等人认为还需进一步观察，但总体上看，流动性总量不会出现太大变化。

　　相对而言，14天正回购利率调整的信号更为明确。虽然以往无论是正回购还是逆回购，经历较长时间停用后重启时一般会对利率进行一次性调整，但仔细观察不难发现，今年3、4月份14天与28天正回购曾经混用，自那时以来28天正回购一直稳定在3.8%，并未做调整，同时，7月以来二级市场14天回购利率均值在4.4%左右，比3、4月水平更高，因此基本可以判断，此次14天正回购利率属于主动下调。

　　对于债券市场而言，价的变化远比量的变化重要。14天正回购中标利率低于二级市场，对资金市场利率有下引作用，这说明当局仍将保持货币市场利率在相对低位，且政策更加注重引导资金成本的下行，呼应了近期管理层降低融资成本的宏观调控意图。

　　资金面或将均衡偏松

　　7天利率或向3.5%靠拢

　　结合正回购期限、规模和价格水平变动来看，未来央行公开市场操作的重心或偏向熨平短期流动性波动，基础货币供应缺口则交由再贷款、再贴现、PSL等工具来弥补，流动性总量将大致保持稳定，并呈现结构性宽松。

　　从以往看，下半年资金面比上半年容易紧张，9月、10月和12月仍将面临关键时点或缴税等因素影响，而当前外汇占款低迷带来的基础货币供应缺位仍比较突出。央行最新数据显示，6月新增央行口径外汇占款大幅减少867.63亿元人民币，为2013年6月以来首现负增长。为保证合理货币供应，并降低处于重点领域或薄弱环节的相关企业的融资成本，预计央行仍会综合运用再贷款、再贴现、PSL等工具增加货币供应。

　　但需指出的是，为满足合理增长的货币需求而进行的投放，不能简单视为货币宽松。事实上，鉴于经济触底回升的迹象越发明显，未来货币政策可能更加关注“总量稳定、结构优化”，而货币政策进一步放松的可能性在降低。伴随着风险偏好改善，此前淤积在货币市场的流动性可能逐步流向实体经济，货币市场流动性也不大可能比上半年更加宽松。但与此同时，政府和相关部门降低企业融资成本的意图明显，保持货币市场基本稳定、资金成本在相对低位则是降低成本一项必要条件，因而流动性大幅收紧、市场利率明显上行的情况也很难发生。

　　总体上看，未来资金面还将以稳为主，均衡偏松。安信证券袁志辉等认为，未来银行间7天回购利率会比6、7月均值下移，但比上半年低点略高，大致靠近3.5%位置。

　　央行公开市场操作结束连续净投放

　　银行间市场7天回购利率月均值走势

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